水井坊：天风证券-水井坊-600779-25Q1扣非利润表现亮眼，25年期待改革见效-250529

投资标的：水井坊（600779） 推荐理由：公司25Q1扣非利润表现亮眼，主营中档酒放量及新兴渠道快速增长，预计未来改革将见效，尽管面临行业调整，盈利预测略调低，维持“买入”评级，未来收入和净利润稳步增长。

- 水井坊在2024年和2025年第一季度的扣非归母净利润表现良好，预计未来改革将见效。

- 公司通过新兴渠道和重点市场的门店建设推动增长，高档酒销量提升。

- 尽管行业调整，盈利预测略微下调，维持“买入”评级，风险包括行业竞争和消费需求不及预期。

水井坊（600779）在2024年第一季度的扣非利润表现亮眼，预计2025年将迎来改革见效。

2024年，公司营业收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为52.17亿元、13.41亿元和13.11亿元，分别同比增长5.32%、5.69%和7.07%。

2025年第一季度，公司营业收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为9.59亿元、1.90亿元和1.90亿元，分别同比增长2.74%、2.15%和23.63%。

臻酿八号是营收增长的主要引擎，而中档酒在高基数下增速承压。

2024年高档和中档产品的营业收入分别为47.64亿元和2.64亿元，分别同比增长1.99%和29.14%。

高档白酒的占比同比下降1.06个百分点至94.74%。

2025年第一季度，高档和中档产品的营业收入分别为8.51亿元和0.49亿元，分别同比增长6.71%和下降34.21%。

公司在重点市场的门店网络建设成效显著，2024年经销商数量增加至61家，平均规模同比下降7.02%至8242.88万元/家。

2025年第一季度，经销商数量减少至43家，平均规模同比增长34.43%至2092.72万元/家。

新渠道（电商、团购）和批发代理的营收分别同比增长184.44%和下降20.44%，新渠道占比同比增长20.27个百分点至31.82%。

2024年，公司的毛利率和净利率分别同比变动-0.40和+0.09个百分点，分别为82.76%和25.71%。

销售费用率和管理费用率分别同比变动-1.34和+0.86个百分点。

2025年第一季度，毛利率和净利率分别同比增长1.50和下降0.12个百分点，分别为81.97%和19.84%。

销售费用率和管理费用率分别同比下降7.56和0.32个百分点。

经营性现金流为-5.76亿元，同比下降463.23%。

合同负债同比和环比下降。

预计2025年至2027年，公司收入分别为54.8亿元、58.5亿元和61.8亿元，归母净利润分别为14.2亿元、15.5亿元和16.7亿元，对应PE分别为15.5X、14.2X和13.2X，维持“买入”评级。

风险包括行业竞争加剧、消费需求不及预期、全国化推进不及预期及产品高端化推进不及预期。