慧博智能投研-慧博研报炼金之研报头条精华：复盘与展望，地方政府债务置换-241016

- 自2015年开始的地方政府债务置换有效缓解了地方财政压力，但隐性债务仍在扩张，2023年启动新一轮化债方案。

- 本轮化债更注重多措并举，预计需要中央支持的隐债规模接近2015年，但占GDP比例明显降低。

- 地方财政和地产市场供需格局变化，土地出让收入承压，未来置换可能不会以大幅扩表为主要目的。

该投资报告的核心要点可以从宏观到微观进行总结如下： 1. **宏观背景**：自2015年起，因地方隐性债务风险上升和监管收紧，中央政府批准地方通过发行置换债来化解债务。

2013年官方认定的隐性债务规模为7万亿元，而2015-2018年间地方共发行13.7万亿元的置换债，前两年年化发行规模超过5万亿元，成功化解近九成隐债。

2. **置换效果**：2015年地方债务置换缓解了地方政府的现金流压力，但房地产周期上行成为地方政府再次扩表的主要动力。

3. **政策收紧与隐债扩张**：自2018年起，隐性债务管理逐步收紧，地方收支不平衡问题逐渐显现。

尽管中央提出在2028年前实现隐债清零，但自2019年以来，地方隐性债务仍在扩张。

4. **新一轮化债方案**：2023年，面对地方偿债压力，政治局会议提出一揽子化债方案，开启新一轮地方化债。

此次化债更注重“多措并举”，与2015年主要依赖债务置换不同。

5. **债务规模与GDP比例**：预计本轮需要中央支持置换的地方隐债规模接近2015年的7万亿元，但占GDP的比例明显下降，仅为5.6%，低于2013年的11.8%。

6. **化债方式**：地方政府将通过与金融机构协商展期、借新还旧、资产注入等方式化债，并通过资产盘活或出售来削减债务，可能还会利用化债基金或AMC进行债务重组。

7. **地产市场变化**：近年来地产周期调整导致地方土地出让收入承压，未来不同城市地产走势可能分化，尤其是人口流出地区，地方政府财政状况偏弱，因此本次置换不以大幅扩表为主要目的。

本报告的投资建议及理由为： - 地方政府债务置换将采取多措并举的方式，预计不会大幅扩表。

- 当前地方财政和地产市场供需格局变化，土地出让收入难以恢复高增长。

- 加强与金融机构的协商展期和借新还旧等债务管理策略。

- 关注地方政府通过资产盘活和出售削减债务的机会。

- 投资者应关注人口流出地区的地产市场风险。