网易：浦银国际-网易-9999.HK-游戏保持稳健，营销支出常态化-250815

投资标的：网易（9999.HK） 推荐理由：公司2Q25游戏收入同比增长15%，多款热门游戏更新后表现良好，预计三季度继续增长。

毛利率提升，营业费用率回归常态，维持“买入”评级，上调目标价至240港元，长线运营能力强，期待新游上线表现。

- 网易在2025年第二季度实现收入279亿元，同比增长9.4%，游戏收入增长13.7%，毛利率提升至64.7%。

- 多款热门游戏周年更新推动业绩，预计三季度游戏收入将继续增长，新游《漫威秘法狂潮》表现良好。

- 维持“买入”评级，上调目标价至240港元，考虑到良好的长线运营能力和新游上线预期。

整体业绩基本符合预期：公司2Q25收入人民币279亿元，同比增长9.4%，略低于市场预期1.1%。

游戏及相关增值服务收入同比上涨13.7%，略低于市场预期0.9%。

有道收入同比增长7.2%，网易云音乐收入同比下降3.5%，创新及其他收入下降17.8%。

公司持续专注于强化盈利能力，毛利率同比提升1.8个百分点至64.7%；营业费用率同比改善3.3个百分点，其中销售费用率为12.8%，回归到常态化水平；调整后净利润为95亿元，符合市场预期。

周年更新推动多款游戏重回榜单前列：公司2Q25游戏收入同比增长15%，递延收入同比增长25%，受益于《第五人格》《燕云十六声》《漫威争锋》等产品和暴雪游戏回归推动。

受1Q季节性高基数影响，游戏收入环比下降6%，合同负债环比下降4%。

由于自研收入占比提升，游戏相关业务毛利率环比进一步提升1.4个百分点至70.2%。

《梦幻西游》端游最高同时在线人数在8月创历史新高，手游二季度收入创新高，展现出公司强大的长线运营能力。

公司多款热门游戏在近期迎来周年庆版本更新，例如《逆水寒》《永劫无间》《蛋仔派对》《七日世界》在版本更新后均登上畅销榜前列，预计公司三季度游戏收入将延续良好增长势头。

新游《漫威秘法狂潮》于6月发布，玩家规模迅速突破100万。

在公司主要游戏储备中，海洋冒险RPG《遗忘之海》在六月底测试取得积极反馈，有望在2026年正式发布；叙事动作冒险游戏《归唐》为公司首次在3A单人游戏品类的尝试；同时《逆水寒》手游和《燕云十六声》也计划将推向全球市场。

维持“买入”评级，上调目标价至240港元/154美元：考虑到近期多款热门游戏版本更新后取得不错表现，上调公司3Q25E/FY25E游戏收入预测4%/2%，上调目标价至240港元/154美元，对应FY25E/FY26E17.9倍/17.6倍市盈率。

公司长线运营能力持续得到验证，期待后续重磅新游上线表现，维持“买入”评级。

投资风险包括游戏表现不及预期和竞争加剧。