晶苑国际：华西证券-晶苑国际-2232.HK-业绩超市场预期，下半年新拓欧洲大客户-250820

投资标的：晶苑国际（2232.HK） 推荐理由：公司2025H1业绩超预期，收入和净利均实现增长，且下半年将拓展欧洲大客户，预计将提升市场渗透率。

凭借时尚设计能力和新客户开发，短期内有望快速提升运动品牌市场份额，维持“买入”评级。

- 晶苑国际2025年上半年业绩超市场预期，收入增长12.4%，归母净利增长16.8%，经营性现金流大幅提升。

- 公司下半年将拓展欧洲大客户，并计划在欧洲设立新生产基地，预计将推动市场渗透率提升。

- 通过有效控费和产能扩张，公司未来有望在运动品牌和休闲服饰领域持续保持高增长，维持“买入”评级。

晶苑国际（2232.HK）在2025年上半年实现收入12.29亿美元、归母净利0.98亿美元和经营性现金流1.55亿美元，分别同比增长12.4%、16.8%和255.4%，业绩超出市场预期。

收入增长主要得益于品牌客户渗透率提升及多元化产品拓展，净利增速高于收入主要由于有效控费，经营现金流高于净利是因为贸易应收款项减少。

公司在2025年上半年派发每股股息16.3港仙，分红率为60%，年化股息率为5.4%。

从产品来看，毛衣收入增速达29%，休闲类、运动类、牛仔、内衣类收入分别为3.40、3.13、2.62、2.10和1.05亿美元，同比增长11.37%、12.44%、10.31%、9.54%和29.21%。

从地区来看，亚太、北美、欧洲和其他地区收入分别为4.78、4.63、2.53和0.36亿美元，同比增长14.50%、11.67%、9.66%和14.94%。

员工数量同比增长12.9%至7.9万人，公司计划在下半年加快扩充员工队伍以提升产能。

公司预计未来将优先把握欧洲及亚洲市场的增长机会，并将在2025年下半年与一家领先的欧洲品牌客户建立新合作，同时计划在欧洲周边设立新生产基地。

2025年上半年，公司毛利率为19.7%，同比提升0.2个百分点，归母净利率为8.0%，同比提升0.3个百分点。

存货方面，2025年上半年存货为3.52亿美元，同比增加18.51%，存货周转天数为59天，同比增加4天。

应收账款为1.4亿美元，同比下降62.8%，应收账款周转天数为62天，同比增加15天。

投资建议方面，考虑到公司在关税背景下对美销售占比约30%，越南产能占比约60%，未来将重点发展亚洲及欧洲市场。

公司有望在大客户和运动客户持续提升市场份额，预计短期内在女子运动市场快速增长的背景下，公司将凭借时尚设计能力提升市场份额。

长期来看，通过收购面料工厂，公司有望提升面料+代工一体化的订单占比，从而带动利润率提升。

预计2025年营收为28.1亿美元，归母净利为2.35亿美元，对应2025/2026/2027年EPS为0.08/0.10/0.11美元，维持“买入”评级。

风险提示包括海外需求不及预期、原材料价格波动、产能爬坡不及预期、汇率波动、客户拓展不及预期及系统性风险。