思摩尔国际：信达证券-思摩尔国际-6969.HK-英美扩张节奏清晰，核心供应商地位牢固-250331

投资标的：思摩尔国际（6969.HK） 推荐理由：思摩尔在HNB市场具备核心供应商地位，技术壁垒高，研发投入领先。

随着英美市场扩张及IQOS重返美国，预计HNB销量将显著增长，未来盈利空间突出，具备较强成长潜力。

- 思摩尔国际在HNB市场的核心供应商地位稳固，具备高技术壁垒和专利优势，短期内难以被替代。

- 英美烟草加快HNB产品的推广，预计2025年美国市场将迎来显著增长，HNB渗透率有望提升至20%。

- 盈利预测显示，2025-2027年净利润逐年增长，但需关注全球合规风险及竞争加剧的潜在影响。

思摩尔国际（6969.HK）在HNB（加热不燃烧）市场的扩张节奏清晰，核心供应商地位稳固。

近期走访的HNB企业中，从业者对思摩尔的创新表现感到振奋。

尽管市场对英美推广节奏和思摩尔的供应地位存在疑虑，但HNB产业链条较长，专注于细分领域的企业较少，具备一体化设计研发能力的企业更是稀缺，因此技术替代难度较高。

从烟草公司的角度分析，菲莫国际自1990年开始研发HNB产品，2014年推出IQOS，2021年推出的IQOSILUMA解决了前代产品的痛点，使其在全球市场上占据领先地位。

英美烟草则在1988年推出首款碳加热型烟草制品，并在2016年推出GLO，2024年思摩尔将助力推出GLOHILO。

日本烟草在2016年推出PloomTECH，2019年推出PLOOMS。

思摩尔的战略定位强，其余业务盈利丰厚，研发投入领先。

第二梯队的电子烟公司数量有限，研发投入不足，路径依赖严重。

第三梯队公司由于烟草管理局的严格限制，逐渐退出市场，部分具备研发基础的企业也面临资金限制，研发进展缓慢。

展望未来，2025年将是HNB在美国市场扩张的关键年，英美烟草的急迫性提升。

预计2024年IQOS重返美国市场，尽管仍处于消费者教育阶段，但新品ILUMA预计在2025年下半年通过PMTA后正式发力美国市场。

假设到2028年HNB在美国的渗透率达到20%，烟弹和烟具的销量将显著增长，从而推动全球HNB市场的规模扩大。

盈利预测方面，预计2025-2027年经调整后净利润分别为14.1亿元、23.4亿元和30.3亿元，对应的PE分别为55.0X、33.3X和25.6X。

风险提示包括全球合规趋严、新型烟草渗透率提升不及预期及竞争加剧等因素。