水井坊：国金证券-水井坊-600779-去库稳价值链，新渠道布局持续推进-250828

投资标的：水井坊（600779） 推荐理由：公司在2025年上半年营收和净利有所下滑，但新渠道布局持续推进，终端网络拓展显著，未来盈利有望回暖。

预计2025-2027年收入和净利逐步改善，维持“增持”评级，具备长期投资价值。

- 水井坊2025年上半年营收15亿元，同比下降12.8%，归母净利1.1亿元，同比下降56.5%。

- 新渠道营收增长显著，25H1新渠道营收同比增长126.1%，占比提升至36.9%。

- 预计未来三年收入和净利将逐步回升，维持“增持”评级，但需关注宏观经济和行业风险。

水井坊（600779）在2025年半年报中披露，期内实现营收15.0亿元，同比下降12.8%；归母净利为1.1亿元，同比下降56.5%。

具体来看，2025年第二季度实现营收5.4亿元，同比下降31.4%；归母净利为-0.8亿元，去年同期盈利0.6亿元。

从产品角度分析，2025年上半年高档和中档产品分别实现营收13.0亿元和0.9亿元，同比下降14.0%和10.4%；毛利率分别下降3.9个百分点和7.0个百分点，分别为81.7%和56.1%。

整体销量同比增长14.5%，吨价同比下降24.7%。

第二季度高档和中档产品营收分别为4.5亿元和0.4亿元，同比下降37.0%和增长67.7%；毛利率分别下降7.2个百分点和4.7个百分点，分别为78.8%和55.7%；整体销量同比增长8.6%，吨价同比下降39.0%。

从渠道来看，2025年上半年新渠道和批发代理分别实现营收4.7亿元和9.2亿元，同比增加126.1%和下降34.3%；毛利率分别下降3.8个百分点和2.4个百分点，分别为75.2%和82.5%。

第二季度新渠道和批发代理营收分别为1.8亿元和3.1亿元，同比增加70.8%和下降51.2%；毛利率分别下降8.6个百分点和6.4个百分点，分别为72.9%和79.4%；新渠道营收占比提升至36.9%。

在财务报表方面，第二季度归母净利同比下降22.9个百分点至-15.8%，毛利率同比下降7.1个百分点，销售费用率同比增加19.9个百分点，管理费用率同比增加13.2个百分点。

第二季度末合同负债余额为9.8亿元，环比增加0.5亿元，考虑合同负债的环比变量后，第二季度营收同比下降16.9%；销售收现为9.9亿元，同比增加29.5%。

公司在财年末积极管控库存，并在7月出台了臻酿八号的停货和收货政策，持续修复渠道秩序和价值链。

同时，期内公司新增签约终端门店超过万家。

盈利预测方面，预计2025-2027年收入分别下降12.5%、增长6.0%和9.4%；归母净利分别下降25.1%、增长9.8%和16.0%，对应归母净利为10.1亿元、11.0亿元和12.8亿元；每股收益（EPS）为2.06元、2.26元和2.63元。

当前股票价格对应的市盈率（PE）估值为22.5倍、20.5倍和17.7倍，维持“增持”评级。

风险提示包括宏观经济恢复不及预期、行业政策风险、次高端需求恢复不及预期以及食品安全风险。