江南布衣：华西证券-江南布衣-3306.HK-主品牌收入增长稳健，存在其他收益贡献-250226

投资标的：江南布衣（3306.HK） 推荐理由：公司主品牌收入增长稳健，线上及经销渠道表现良好。

中期股息率达5.07%，毛利率维持稳定，未来有望通过新兴品牌和多品牌集合店提升店效和盈利能力。

维持“买入”评级。

- 江南布衣FY2025H1收入和净利润稳健增长，主品牌表现良好，线上和经销渠道贡献显著。

- 政府补助对净利润有一定影响，剔除后同比略降，毛利率和净利率小幅下降。

- 公司未来有较大开店空间，粉丝经济助力毛利率和净利率提升，维持“买入”评级，收入和净利润预测稳中有升。

江南布衣（3306.HK）在2025财年上半年的收入为31.56亿元，净利润为6.04亿元，经营活动现金流为8.23亿元，分别同比增长5.0%和5.5%，但经营活动现金流下降22.2%。

政府补助为6157万元，剔除后净利润为5.42亿元，同比下降0.4%。

公司宣派中期股息每股0.45港元，股息率为5.07%。

分品牌来看，JNBY、速写、jnbyby、JNBY LESS和新兴品牌的收入分别为17.60亿元、3.88亿元、4.76亿元、3.39亿元和1.94亿元，增长率分别为3.6%、-6.0%、-0.6%、0.8%和147.3%。

门店数量分别为960、316、517、259和52家，增长率分别为4%、2%、5%、8%和37%。

店效方面，JNBY、速写、jnbyby、JNBY LESS和新兴品牌分别为183万元、123万元、92万元、131万元和373万元，增长率分别为-0.3%、-8%、-5%、-7%和81%。

分渠道来看，直营、经销和线上收入分别为11.17亿元、14.37亿元和6.02亿元，增长率分别为-7.7%、14.2%和11.9%。

直营和经销门店数分别为491家和1634家。

线下零售店铺可比同店增长0.1%，主要受益于店铺形象升级和多品牌集合店的提升。

截至2024年12月31日，会员所贡献的零售额占总额逾八成，活跃会员账户数为54万个，略有下滑。

年购买超5000元的会员账户数超过33万个，较去年提升。

毛利率为65.2%，同比下降0.1个百分点，归母净利率为19.3%，同比下降0.1个百分点。

销售费用率上升，主要由于庆祝JNBY品牌30周年的营销活动。

存货增长32%，存货周转天数下降至140天。

应收账款和应付账款分别增长1.8%和60.3%。

投资建议方面，下半年政府补助存在不确定性，但公司的成长品牌和新兴品牌仍有开店空间。

中长期来看，粉丝粘性有望带动毛利率和净利率增长。

维持2025-2027年的收入和净利润预测，维持“买入”评级，风险提示包括产品力不足、行业竞争加剧、新品牌增长不及预期和系统性风险。