民生证券-策略专题研究：没有“景气”的科技浪潮-250205

1. 当前科技股行情表现出亏损的大市值龙头股屡创新高，与历史上对业绩增长的关注度不符，存在泡沫风险。

2. 估值上涨的原因包括稀缺性溢价、安全性溢价和增量资金的流动性溢价，市场对AI产业链的乐观程度已达到相对极端水平。

3. 未来股价走势需关注宏大叙事的兑现、基本面指标的持续性、市场参与者的投资思路转变及新公司上市对稀缺性溢价的影响。

本轮科技行情的独特之处在于亏损的大市值科技龙头股屡创新高，这与以往科技成长板块的投资方式有所不同。

以往投资主要分为两种形式：一是主题投资，关注新兴技术和概念，业绩关注度较低；二是景气投资，依赖产业浪潮驱动的业绩增长，标的业绩持续超预期。

然而，当前大市值科技股的上涨并不符合这两种特征，尤其是人工智能产业的投资过于前置。

在估值不断抬升的背景下，相关个股享受了稀缺性溢价、安全性溢价和流动性溢价。

稀缺性溢价的形成在于海外技术和概念在A股缺乏对应标的，导致一旦存在便享受高估值；安全性溢价则源于逆全球化进程加深，市场对“安全”的关注度提升，但对其溢价的给予仍在探索中；流动性溢价则与被动基金的快速发展有关，这些基金对业绩的关注度较低，导致部分资产因资金流入而价格大幅提升。

从估值定价的角度看，市场对AI产业链的乐观程度偏高，部分个股的市销率估值已接近极端水平，而净资产的定价则相对中等，显示出市场对AI需求的高期待。

流动性溢价方面，当前AI产业链的主流标的享受的PS溢价已超越历史水平。

未来，绩差/亏损龙头股的股价走势需关注以下变量：一是宏大叙事与资金力量的变化可能导致估值波动；二是跟踪基本面指标（如订单量、用户数等）以验证产业趋势；三是市场参与者对业绩超预期的关注可能引发定价逻辑的转变；四是新公司上市对稀缺性溢价的影响。

风险提示方面，历史数据可能无法有效指引当前趋势，宏观环境变化速度超出预期。

本报告的投资建议及理由为： - 关注科技龙头股的估值变化，特别是以PS为代表的溢价水平。

- 关注宏大叙事的兑现路径及逻辑变化对股价的影响。

- 跟踪企业基本面指标，如订单量、用户数和市场占有率，验证产业趋势的持续性。

- 关注主题投资向产业趋势切换时的市场波动。

- 注意新公司上市对稀缺性溢价的潜在冲击。

- 风险提示：当前宏观环境变化速度超出预期，历史数据可能不再有效。