森马服饰：华西证券-森马服饰-002563-Q2控费效果不佳，但终端增速良好-250823

投资标的：森马服饰（002563） 推荐理由：公司终端增速良好，海外市场布局加速，未来新零售和品牌合作有望推动收入增长。

尽管控费效果不佳，净利率仍有修复空间，维持“买入”评级。

下调盈利预测，但长期看好其发展潜力。

- 森马服饰2025年上半年收入增长3.26%，但归母净利下降41.2%，主要受费用率提升和资产减值影响。

- 儿童服饰表现优于休闲服饰，直营店效增长，加盟发货较弱，显示库存压力。

- 公司计划持续扩展海外市场和新零售合作，预计中长期有盈利修复空间，维持“买入”评级。

森马服饰在2025年上半年实现收入61.49亿元，同比增长3.26%；归母净利为3.25亿元，同比下降41.2%；扣非归母净利为2.96亿元，同比下降45.2%；经营性现金流为负，达-2.77亿元。

尽管收入有所提升，但净利率下降，主要原因是费用率提升和资产减值计提。

剔除其他收益后，归母净利润为4.89亿元，同比下降30%。

在2025年第二季度，公司收入为30.70亿元，同比增长9.04%；归母净利1.11亿元，同比下降46.29%；扣非归母净利1.03亿元，同比下降49.45%。

公司计划派发中期股息每股0.15元，派股率82.9%，股息率5.41%。

另外，上海产业园改扩建项目的总投资由10.06亿元调整至15.00亿元。

分品牌来看，森马主品牌和巴拉巴拉的收入分别为17.2亿元和43.1亿元，分别同比下降4.98%和增长5.97%。

休闲服饰和儿童服饰的门店数分别为2800家和5436家，店效分别为62万元和79万元，休闲服饰单店面积为233平方米，儿童服饰为162平方米。

从渠道来看，直营、加盟、线上和联营的收入分别为9.48亿元、23.3亿元、26.9亿元和0.63亿元，直营增长34.78%，加盟略有下降。

线上渠道中，天猫和抖音的交易金额分别为19.5亿元和13.3亿元，均有所下降。

毛利率为46.7%，同比提升0.6个百分点，但归母净利率为5.3%，同比下降4个百分点。

费用率的提升是导致净利率下降的主要原因。

库存方面，存货为33.26亿元，同比增长16.7%，存货周转天数为187天，同比下降40天。

应收账款为9.40亿元，同比增长14.6%，应付账款为11.26亿元，同比减少8.25%。

投资建议方面，短期内公司仍在扩店，但控费效果不佳，预计下半年会进一步控费。

中期来看，收入增长的驱动力包括海外开店和新零售等。

长期来看，随着控费和线上控折扣，净利率有修复空间。

下调了2025-2027年的收入和净利预测，并维持“买入”评级。

风险提示包括销售费用提升、开店低于预期、存货高企及系统性风险。