蔚来~SW：开源证券-蔚来~SW-9866.HK-港股公司信息更新报告：2025H2势能有望反转，跟踪持续性及控费进展-250908

投资标的：蔚来（NIO） 推荐理由：预计2025H2销量势能反转，收入预测上调，控费进展超预期，毛利率改善，2025Q4有望实现盈亏平衡。

L90和ES8表现超预期，未来新车型上市有助于提升整体汽车毛利，维持“增持”评级。

- 蔚来预计2025年下半年销量势能有望反转，收入预测上调，2025-2027年同比增速分别为35%、33%和30%。

- 2025年第二季度净亏损环比收窄，受益于毛利率改善和费用率优化，预计2025年第四季度销量将迎来拐点。

- 公司将持续跟踪销量持续性和控费提效进展，维持“增持”评级，风险包括产品推出不及预期和供应链问题。

蔚来的2025年下半年销量势能有望反转，需关注销量的持续性和控费进展。

由于L90和ES8的上市超出预期，2025-2026年的收入预测分别上调至888亿元和1180亿元，并新增2027年的预测为1536亿元，对应的同比增速为35%、33%和30%。

在利润方面，2025-2026年的Non-GAAP净利润预测由-158亿元和-145亿元上调至-157亿元和-89亿元，并新增2027年预测为-54亿元。

目前市值对应2025-2027年的市销率分别为1.1倍、0.8倍和0.7倍。

2025年第二季度的净亏损环比收窄，主要得益于整体毛利率的改善和费用率的显著优化。

2025年第二季度收入为190亿元，环比增长58%，季度交付量较2025年第一季度增加3万辆，达到7.2万辆。

平均售价环比下滑至22.3万元，主要由于平价品牌萤火虫的量产交付。

2025年第二季度的Non-GAAP净亏损为41亿元，环比2025年第一季度收窄约23亿元，毛利率改善至10.0%。

公司指引2025年第三季度汽车交付量为8.7-9.1万辆，收入为218-229亿元，预计销量曲线在2025年第四季度将显著拐点，届时季度销量有望达到15万辆，主要受益于L90和ES8的整季贡献及供应链瓶颈的缓解。

若2025年第四季度汽车毛利率达到16%-17%，且费用率有效控制，Non-GAAP盈亏平衡目标有望实现。

2026年将伴随NIO、ONVO三款SUV新车上市，目标实现20%的整体汽车毛利率，并通过持续控费进一步减亏。

风险提示包括产品推出不如预期、产能及供应链风险，以及新能源渗透不如预期。