思摩尔国际：国金证券-思摩尔国际-6969.HK-雾化电子烟如期显现改善，HNB业务弹性可期-250821

投资标的：思摩尔国际（6969.HK） 推荐理由：公司在雾化电子烟和HNB业务上表现稳健，营收增长显著，尤其在欧洲市场扩容带来业绩增量。

技术优势突出，预计未来将充分受益新型烟草产业的发展机遇，维持“买入”评级。

- 思摩尔国际2025年上半年营收同比增长18.3%，净利润同比下降28%，但经调整后净利润小幅下滑2.1%。

- 欧洲市场合规化推动雾化业务增长，美国市场恢复可期，HNB业务逐渐进入兑现期。

- 公司作为新型烟草产业的领先者，预计未来将受益于市场扩展，维持“买入”评级。

思摩尔国际（6969.HK）在2025年半年度业绩公告中，报告了2025年上半年营收为60.13亿元，同比增长18.3%；净利润为4.92亿元，同比下降28.0%。

经调整后，净利润为7.37亿元，同比下降2.1%。

2025年第二季度净利润为3.00亿元，同比下降12.77%，经调整后为4.15亿元，同比增长9.68%。

公司拟每股分红0.2港元。

经营分析方面，欧洲雾化合规市场扩容显著推动业绩增长，HNB（加热不燃烧）业务逐渐进入兑现期。

自有品牌业务营收为12.74亿元，同比增长14.1%，占比为21.1%。

面向企业客户的营收为47.39亿元，同比增长19.5%。

中国、美国、欧洲及其他地区的营收分别为1.17亿元、18.88亿元和27.34亿元，增长率分别为-6.1%、+1.5%和+38.0%。

欧洲市场的快速增长主要得益于各国全面限制一次性烟的政策。

美国市场虽然非法产品仍占主流，但FDA的执法力度加强，未来雾化业务有恢复的潜力。

在盈利表现方面，25H1毛利率为37.3%，同比下降0.5个百分点。

OBM业务的营收占比下降至22.0%。

销售、管理、研发和财务费用率分别为8.17%、22.15%、12.00%和0.23%。

研发支出同比下降4.9%，主要是公司对电子雾化领域的投入减少，转而重视HNB和医疗雾化的研发。

股权激励费用为2.45亿元，同比增长252.1%，对净利润产生了负面影响。

公司在新型烟草产业中具有稀缺性和确定性，作为唯一深度切入海外烟草巨头的雾化和HNB供应链的上市企业，未来有望充分受益于行业发展机遇。

预计2025-2027年EPS分别为0.20、0.36和0.56元，当前股价对应PE为104、58和37倍，维持“买入”评级。

风险提示包括海外对非法产品监管力度低预期、新品拓展不畅及汇率波动。