绿城中国：国金证券-绿城中国-3900.HK-结转节奏影响业绩，投销保持稳健-250823

投资标的：绿城中国（3900.HK） 推荐理由：公司销售表现优于行业，核心城市市占率提升，回款率高，现金流稳健。

随着优质项目结转，业绩有望逐步改善。

尽管面临减值压力，预计未来净利润将回升，维持“买入”评级。

- 绿城中国2025年上半年营收同比下降23.5%，归母净利润大幅下滑89.7%，主要受交付节奏不均及其他收入减少影响。

- 公司销售表现优于行业，自投销售排名升至行业第5，回款率保持高位，有效支撑现金流。

- 未来业绩预计逐步改善，调整后的归母净利润预测为7.5/15.7/19.4亿元，维持“买入”评级。

绿城中国于2025年8月22日发布的2025年半年报显示，1H25年实现营收533.68亿元，同比下降23.5%；归母净利润为2.1亿元，同比下降89.7%。

收入下降的主要原因是结转面积同比下滑22.7%，受上下半年交付节奏不均影响。

1H24年公司物业销售收入为496.51亿元，占总收入的93.0%，同比下降22.1。

归母净利润的下滑原因包括：其他收入减少，主要是银行利息收入及应收关联方利息收入的减少，1H25年其他收入为9.30亿元，同比减少7.91亿元；以及计提相关资产减值损失19.33亿元。

在销售方面，1H25年公司总合同销售金额为1222亿元，同比下降3.4%，自投销售金额为803亿元，同比下降6.0%，但销售增速优于行业（TOP100房企平均增速为-11.4%），自投排名升至行业第5。

权益销售金额为539亿元，权益销售排名也升至行业第5。

公司在一二线城市的销售额占比达到86%，同比增加6个百分点。

销售回款率维持在高位，1H25年为96%，有效支撑了现金流及再投资。

公司在1H25年新增35个项目，权益拿地金额为362亿元，预计新增货值907亿元，主要聚焦一二线城市，拿地货值占比88%，其中杭州占47%。

融资方面，1H25年境内发债77.11亿元，完成境外融资置换8.02亿美元，并成功发行3年期5亿美元优先票据，债务结构持续优化，境外债比重降至约15.3%。

总有息负债融资成本为3.4%，同比下降50个基点。

投资建议方面，考虑到销售的韧性和未来优质项目的结转，预计业绩将逐步改善。

调整后的2025/2026/2027年归母净利润预期为7.5/15.7/19.4亿元，同比增速分别为-53.0%、109.6%和23.1%。

现价对应PE估值为33.2/15.83/12.86倍，维持“买入”评级。

风险提示包括政策落地不及预期、房地产市场销售持续低迷以及其他房企违约等。