紫光股份：国金证券-紫光股份-000938-AI服务器与高速交换机齐放量，驱动公司营收高增-250831

投资标的：紫光股份（000938） 推荐理由：公司AI服务器与高速交换机业务放量，政企和国际业务强劲增长，预计2025-2027年营收持续增长，受益于国产AI芯片替代进程，行业地位稳固，维持“买入”评级。

- 紫光股份2025年上半年营收同比增长24.96%，归母净利润同比增长2.19%，主要受益于政企和国际业务的快速增长，尤其是AI服务器和高速交换机的需求提升。

- 公司在AI芯片国产替代加速的背景下，预计将充分受益，且高速交换机市场份额稳居第二，有望在Scale-up领域取得突破。

- 预计2025-2027年公司营收将持续增长，维持“买入”评级，但需关注债务成本、市场竞争等风险。

紫光股份（000938）在2025年半年度报告中披露，2025年上半年营收为474.25亿元，同比增长24.96%；归母净利润为10.41亿元，同比增长2.19%。

第二季度营收为266.35亿元，同比增长27.17%；归母净利润为6.92亿元，同比增长18.01%。

公司的政企和国际业务表现突出，特别是子公司新华三的营收大幅增长，政企营收约为187.8亿元，同比增加66%，环比增加53%；国际业务营收为8.7亿元，同比增加48%。

公司认为，政企业务收入的增长主要来自下游互联网客户对AI服务器的采购，以及400G/800G高速交换机收入占比的提升。

虽然第二季度毛利率环比下降0.77个百分点，主要是由于低毛利的AI服务器收入占比上升，但销售费用率和管理费用率环比均有所下滑，显示出公司控费能力的提升。

随着国产AI芯片的加速替代，公司在AI服务器业务中有望受益。

由于客户主要以政企为主，AI服务器中采用国产芯片的比例相对较高，公司与头部国产芯片厂商保持紧密合作。

同时，第二季度合同负债同比增长66%，为后续业绩增长奠定基础。

在高速交换机方面，公司在2024年以太网交换机市场份额为31.1%，位列第二。

为了满足AI算力集群对超低时延和高吞吐量的需求，公司推出基于国产关键芯片的800G数据中心智算交换机，并迭代新一代无损网络解决方案。

中长期来看，Scale-up域以太网交换机将加速渗透，公司有望巩固行业领先地位。

盈利预测方面，预计2025-2027年营收分别为908.4亿元、1035.9亿元和1147.5亿元，同比增长15%、14%和11%；预计每股收益（EPS）分别为0.74元、0.88元和1.03元，市盈率（PE）分别为38倍、32倍和27倍，维持“买入”评级。

风险提示包括债务成本高、赴港上市进度不及预期、存货减值风险、芯片供应短缺风险、市场竞争加剧以及Scale-up域研发进展不及预期。