德林国际：民银国际-德林国际-1126.HK-全球头部玩具制造商，中国+东南亚产能布局-250617

投资标的：德林国际（1126.HK） 推荐理由：作为全球领先的玩具制造商，公司在中国、越南和印尼布局产能，有效应对客户对产地多元化的需求。

毛绒玩具利润率高，且新产能逐步投产，预计将驱动业绩增长，受益于潮玩市场旺盛及库存恢复正常。

- 德林国际是一家全球领先的玩具制造商，主要产品包括毛绒玩具和塑料手办模型，2024年预计收入达到54.5亿港元。

- 公司在中国和东南亚布局产能，已在越南和印尼扩建工厂，以满足客户对多元化产地的需求，并有效规避中美贸易风险。

- 新产能和结构改善预计将推动业绩增长，尤其是在主题乐园和零售商库存恢复正常的背景下，但仍面临宏观环境波动和行业竞争加剧的风险。

德林国际（1126.HK）是一家全球领先的玩具制造商，成立于2002年并在香港上市。

公司的创始人及主席是韩国商人崔奎玧。

德林国际与知名玩具品牌及授权商合作，设计和制造毛绒玩具和塑料手办模型。

在2024年，公司预计实现收入54.5亿港元，其中毛绒玩具和塑料手办玩具分别占50.7%和42.4%，对应收入为27.7亿港元和23.1亿港元。

毛绒玩具主要供应主题乐园，收入来源于中国香港、上海以及日本迪士尼乐园等地；而塑料手办模型的收入主要来自北美市场，供应客户包括Funko等。

毛绒玩具的利润率一般高于塑料手办模型，前者更具劳动密集型特征，而后者则使用模具生产，具备一定的自动化空间。

公司的前五大客户占总收入的74.4%，而第一大客户占28.5%。

2024年下半年，公司将与新客户合作，提升关注度和流动性。

在产能布局方面，德林国际在中国和东南亚设有20个工厂，其中7个在中国，20个在越南。

中国工厂主要生产毛绒玩具，供应本土市场和日本市场，降低了对美关税的风险。

越南工厂自2004年开始布局，生产毛绒及塑胶玩具，主要供应北美市场。

2024年，公司平均产能利用率为80%，显示产能利用较满，通常下半年为旺季。

新产能方面，印尼工厂已于2025年中投产并逐步爬坡，考虑到中美贸易摩擦，品牌商客户寻求全球产能多元化，公司也在考虑在印尼和越南扩建产能。

公司受益于潮玩市场的旺盛需求和客户对产能布局多元化的需求，预计新产能及结构改善将推动业绩增长。

目前，主题乐园和美国零售商的库存已恢复至正常水平。

公司在全球拥有约150人的设计师团队，具备丰富的行业经验。

全球玩具制造中，中国占约80%的产能，其他海外地区占20%。

德林国际的产能布局在中国、越南和印尼，有效应对品牌客户规避中美贸易风险的需求，并满足品牌商对东南亚产地的需求。

风险提示包括宏观环境波动、需求不及预期、国际形势变化导致的额外关税和贸易壁垒、库存积压导致的订单不及预期、产能建设进度不及预期，以及行业竞争加剧等。