网易~S：光大证券-网易~S-9999.HK-2025年二季度业绩点评：营销投入恢复较快，递延收入支撑后续增长-250816

投资标的：网易（S-9999.HK） 推荐理由：网易25Q2业绩保持较快增速，尽管略逊预期，但游戏及相关增值服务收入增长强劲，递延收入支撑后续增长。

新游全球化发行潜力大，云音乐盈利改善，长期经营杠杆优化趋势明显，维持“买入”评级。

- 网易2025年二季度净收入279亿元，同比增长9.4%，略低于市场预期，主要受游戏收入影响。

- 游戏及相关增值服务净收入228亿元，同比增长13.7%，但低于预期，期末递延收入170亿元，为后续增长提供支撑。

- 公司毛利率改善，营销费用恢复至历史正常水平，预计未来新游将推动收入增长，维持“买入”评级，目标价上调至237.1港元。

网易在2025年第二季度的业绩公告显示，净收入为279亿元，同比增长9.4%，略低于市场预期的284亿元。

经营利润为90.6亿元，经营利润率为32.5%，也低于预期的93.5亿元。

经调整的归母净利润为95亿元，同比增长21.9%，接近预期的96亿元。

在业务分布上，游戏业务的净收入为228亿元，同比增长13.7%，低于预期的234亿元。

在线游戏净收入为221亿元，同比增长14.9%。

主要增长来源于新品《漫威争锋》和《燕云十六声》，但《界外狂潮》和另一款漫威IP作品《漫威秘法狂潮》的表现不佳。

期末递延收入为170亿元，同比增长24.6%，预计将支撑后续季度的收入增长。

有道的净收入为14亿元，同比增长7.3%，高于预期的13亿元；云音乐的净收入为20亿元，同比增长7.3%，也高于预期的13亿元。

创新及其他业务的净收入为17亿元，同比下降17.8%，低于预期的18亿元。

在利润方面，毛利率为64.7%，同比增加1.8个百分点，超出预期。

游戏业务的毛利率为70.2%，云音乐的毛利率为36.1%。

营销费用为36亿元，营销费用率为12.8%，同比下降0.9个百分点，显示出营销投入的恢复速度快于预期。

盈利预测方面，考虑到25Q2业绩弱于预期，预计2025-26年经调整归母净利润分别为390.2亿元和414.3亿元，2027年预测为444.8亿元。

给予公司在线游戏服务业务18倍市盈率，其他业务则按不同的市销率进行估值，上调目标价至237.1港元，维持“买入”评级。

风险提示包括新游流水不及预期、竞争加剧及云音乐用户付费率提升不及预期。