西南证券-策略专题：论黄金定价框架的迭代——债务发散的宏大叙事与黄金重估账户GRA的轶闻-250220

- 过去二十年黄金定价主要受实际利率和美元名义汇率影响，但2022年后该框架失效，导致投资者损失严重。

- 全球债务风险上升推动黄金作为避险资产的需求增加，且日本货币政策正常化对黄金价格产生了积极影响。

- 黄金价格可能被高估，历史上黄金重估的可能性较低，市场对重估的炒作需警惕短期回调风险。

该投资报告探讨了黄金定价框架的变化，特别是债务发散的宏大叙事与黄金重估账户（GRA）的相关性。

以下是核心要点的总结： 1. **旧框架的局限性**：实际利率框架在2000-2022年期间对黄金定价起到了重要作用，但自2022年起，该框架失效，导致投资者面临损失。

回归分析显示，美元名义汇率和美国实际利率曾能解释86%的黄金波动，但在2022年后模型与现实严重偏离。

2. **新影响因子的探索**：降息周期内，降息预期对黄金价格的影响重新显现，但这种关系并不稳定，仅在特定时期（如2018-2019、2023-2024）显著。

2024年后降息预期与黄金价格再次背离，提示需要寻找新的影响因子。

3. **全球信用货币体系的变化**：美国债务发散风险指标（DDRI）显示，美债利率与黄金价格正相关，表明黄金价格中枢上升的内在逻辑。

全球央行购金量与债务风险呈正相关，表明在债务风险上升时，黄金作为避险资产的需求增加。

2023年后，黄金与日本加息预期的关系由负相关转为正相关，反映出日本货币政策正常化对黄金价格的支持。

4. **长周期黄金定价模型**：基于70年代布雷顿森林体系崩溃后的数据，构建了包含债汇偏离度、超额赤字率和实际利率的三因子模型。

模型显示黄金价格可能被高估，实际利率因子的变化对模型拟合优度影响显著，表明黄金定价范式可能正在切换。

5. **黄金价格的历史顶部归因**：报告回顾了黄金价格在1980年、2008年、2011年和2020年的几次顶部，分析了与地缘政治、市场事件及经济数据等因素的关系。

6. **黄金重估账户的探讨**：特朗普签署行政命令成立主权财富基金，引发市场对美国黄金重估的猜测。

美国财政部拥有的8133吨黄金账面价值低于市场价值，重估可能缓解债务压力，但历史上的重估对货币供应和债务成本产生了影响，导致美元贬值和通胀上升的风险，因此美国采取此措施的概率较低。

7. **风险提示**：报告指出模拟拟合效果不稳健的风险以及全球地缘政治冲突加剧的风险，提醒市场参与者需警惕短期回调风险。

总结而言，黄金定价框架正在经历重要变革，投资者需关注新的影响因子和市场风险。

本报告的投资建议及理由为： - 当前黄金价格可能被高估，需谨慎投资。

- 降息预期对黄金价格的影响并非持续稳定，需关注特定时期的市场表现。

- 全球债务发散风险上升，黄金作为避险资产的需求可能增加。

- 日本货币政策正常化对黄金价格产生积极影响，需关注相关动态。

- 市场对黄金重估的炒作可能反映过度乐观情绪，存在短期回调风险。

- 需警惕全球地缘政治冲突加剧可能带来的市场波动。