波司登：光大证券-波司登-3998.HK-2025财年中期业绩点评：上半财年业绩高质量增长，期待冬装旺季继续发挥龙头优势-241201

投资标的：波司登（3998.HK） 推荐理由：公司2024/25财年上半年度业绩高质量增长，收入和净利润均实现显著增长。

品牌羽绒服业务持续领先，渠道优化提升单店效能，冬季销售旺季即将到来，期待公司在高端市场拓展和品类创新中继续发挥龙头优势，维持“买入”评级。

- 波司登2024/25财年上半年的营业收入和归母净利润分别同比增长17.8%和23.0%，显示出业绩高质量增长。

- 主品牌羽绒服业务持续增长，线上销售表现突出，单店效益成为主要增长动力。

- 公司积极拓展新产品线并优化渠道布局，预计在冬装旺季将继续发挥龙头优势，维持“买入”评级。

波司登（3998.HK）发布了截至2024年9月末的2024/2025财年中期业绩。

公司上半财年实现营业收入88.0亿元，同比增长17.8%；归母净利润11.3亿元，同比增长23.0%；每股收益（EPS）为0.1元人民币，拟每股派中期股息6.0港仙。

在利润率方面，毛利率为49.9%，同比下降0.1个百分点；经营利润率提升0.2个百分点至16.7%；归母净利率提升0.5个百分点至12.8%。

分业务来看，品牌羽绒服收入同比增长22.7%，贴牌加工增长13.4%，女装下降21.5%，多元化服装增长21.3%。

在品牌羽绒服业务中，主品牌波司登的收入占比为87.1%，同比增长19.4%；雪中飞和冰洁的收入分别增长47.1%和61.5%。

线上销售方面，全品牌线上销售收入为14.0亿元，同比增长23.2%，其中品牌羽绒服线上收入为13.5亿元，同比增长24.1%。

截至2024年9月末，公司羽绒服业务门店总数为3188家，较年初净减少29家。

毛利率方面，品牌羽绒服业务毛利率为61.1%，主要受到新品类毛利率较低和核心原材料成本上升的影响。

期间费用率同比下降0.3个百分点至33.5%。

存货方面，截至2024年9月末，公司存货为59.4亿元，较年初增加85.7%。

应收账款和应付账款周转天数分别为63天和260天。

经营净现金流上半财年净流出34.8亿元，主要由于原材料采购增加。

展望未来，公司将继续聚焦羽绒服业务，并在高端滑雪时尚运动领域加大拓展力度。

预计公司在冬装销售旺季的表现将继续亮眼，维持对2025至2027财年的盈利预测，EPS分别为0.32元、0.37元和0.43元，PE分别为12倍、10倍和9倍，维持“买入”评级。

风险提示包括终端消费疲软、极端天气以及新产品销售不及预期等。