贵州茅台：华鑫证券-贵州茅台-600519-公司事件点评报告：定海神针稳，时间换空间-250813

投资标的：贵州茅台（600519） 推荐理由：2025年上半年公司营收和净利润均实现9%增长，茅台酒占比提升，直销渠道表现强劲，国际化进程加速，盈利能力稳定，预计全年达成营收目标可期，维持“买入”评级。

- 贵州茅台2025年上半年营收893.89亿元，净利润454.03亿元，均同比增长9%。

- 产品结构调整导致毛利率略降，但净利率保持稳定，渠道压力控制在良性水平。

- 公司继续推进公斤装和国际化战略，预计全年达成营收目标，维持“买入”评级。

事件：贵州茅台于2025年8月12日发布2025年半年度报告。

2025年上半年业绩：营收为893.89亿元，同比增长9%；归母净利润为454.03亿元，同比增长9%；扣非净利润为453.90亿元，同比增长9%。

2025年第二季度业绩：营收为387.88亿元，同比增长7%；归母净利润为185.55亿元，同比增长5%；扣非净利润为185.40亿元，同比增长5%。

投资要点： 1. 产品结构调整影响毛利，净利率保持稳定。

2025年第二季度毛利率同比下降0.5个百分点至91.30%，主要因公斤茅放量及1935市场投入增加。

净利率同比下降0.1个百分点至52.56%。

2. 合同负债为55.07亿元，同比和环比下降分别为45%和37%，主要因2024年同期高基数及系列酒经销商回款能力减弱。

3. 产品端，茅台酒和系列酒营收分别为320.32亿元和67.40亿元，茅台酒同比增长10.99%，系列酒同比下降6.53%。

茅台酒营收占比提升至82.62%。

4. 直营渠道高增长，国际化持续推进。

2025年第二季度直销和经销营收分别为167.89亿元和219.83亿元，直销同比增长16.52%，占比提升至43.30%。

国际市场营收同比增长27.64%。

5. 盈利预测：调整2025-2027年EPS分别为74.81元、81.16元和87.68元，当前股价对应PE分别为19倍、18倍和16倍，维持“买入”评级。

6. 风险提示包括宏观经济下行、产能扩张不及预期、直营增长不及预期及改革进程不及预期等。