华西证券-2025周思录之一：莫在黎明前却步-250119

- 当前银行体系资金融出锐减，资金成本高企，但债市多头总体坚挺，长端利率震荡。

- 非银杠杆率持续下降，预计春节前资金面将缓和，降息概率降低可能不会导致长端利率显著上行。

- 在震荡市中，短端修复和利差挖掘成为主要策略，地方债相较国债的利差具有较好的性价比。

这份投资报告主要分析了当前债市行情及应对策略，核心要点如下： 1. **资金面状况**：在1月税期前后，银行体系资金融出锐减，资金成本高企，隔夜资金利率突破6%。

然而，债市多头整体表现坚挺，长端利率出现波动。

2. **非银杠杆变化**：2024年12月26日以来，非银杠杆率持续下降，从115.6%降至111.8%，降幅显著，预示着资金面将趋于缓和。

3. **春节资金投放**：春节前的资金投放阶段即将到来，预计这一轮资金收紧将达到2024年以来的最低点，继续去杠杆的可能性降低。

4. **外部因素影响**：中美对话虽开启，但基准关税的影响依旧存在，若加征关税落地，可能促使降准政策出台。

5. **利率预期与市场反应**：当前债市收益率已透支降息预期，降息概率下降可能不会引发明显调整。

根据历史经验，政策利率的调整需超出市场预期才能有效改变市场对未来增长的预期。

6. **长端利率预测**：10年国债利率高点预计在1.7%附近，震荡市中利差可能压缩，短端修复与长端震荡是短期内的主要趋势。

7. **投资策略**：在当前环境下，久期策略成为机构的首选，同时建议关注利差挖掘，7年、10年、30年地方债相较国债的利差均处于较高水平，票息保护较厚。

8. **风险提示**：需关注货币政策、流动性及财政政策的超预期调整风险。

整体来看，未来债市将面临资金面缓和的环境，但市场仍需关注政策变化及外部因素的影响。