天风证券-海外与大类周报：日元套息交易展望及国内权益影响-240809

1. 全球大类资产自7月以来出现异动，美股、美债和原油呈现高度正相关，市场面临尾部风险。

2. 日元套息交易因美日政策利差收窄而逆转，日元贬值与美股表现密切相关。

3. 外资流出背景下，中国权益资产的定价话语权回归国内基本面，未来需关注国内经济复苏的强劲程度。

### 投资报告核心要点总结 #### 宏观层面 1. **全球市场动态**：自7月以来，全球主要资产（美、日、欧股市）出现筑顶迹象并加速下跌，十年期美债收益率降至近一年低点（3.79%），布伦特原油价格也显著下跌。

2. **市场相关性变化**：美股与美债利率、原油、美元指数的相关性由弱负相关转为高度正相关，市场波动性显著上升，显示出尾部风险状态。

#### 货币政策与汇率 3. **美日政策利差**：未来一年美日政策利率差在缩小，但日元汇率对利差变化反应迟钝，持续贬值。

近期在美国经济衰退隐忧与日本央行加息预期的影响下，日元汇率有所回升。

4. **日元套息交易**：过去两年主要策略为卖出日元、做多美国资产。

日元套息交易的收益性受到美股表现及经济韧性的影响。

#### 经济预期与市场情绪 5. **利率曲线分析**：短期利率反映政策意图，长期利率反映经济预期，衰退情景下短端利率下行更快。

长期来看，日经225与美日利差呈负相关。

6. **产业趋势**：特定板块（如美股科技巨头）因AI革命而表现突出，可能使得日元套息交易收益进一步提升。

#### 微观层面 7. **日元资金成本与空头持仓**：日本央行加息将提高套利者的拆借成本，影响美股、日股及日债的表现。

日元空头持仓已显著减少，但多头回补力量可能减弱。

8. **外资流出对中国市场的影响**：2023年起，外资在A股及香港市场净流出，降低了外资在资产定价中的话语权。

沪深300与中美10年期利差的关系减弱，A股更多受国内基本面驱动。

#### 风险提示 - 海外流动性收紧 - 美国经济硬着陆风险 - 国际局势复杂化 总体来看，市场正处于复杂的调整期，日元套息交易的变化及外资流出对国内权益市场的影响需持续关注。

本报告的投资建议及理由为： 1. 关注日元套息交易的资产端为美股，需考虑美股上涨空间与持续性。

2. 需注意股市与经济之间的复杂关系，产业趋势的出现可能带来独立行情。

3. 关注日元套息交易的负债端，包括日元资金成本与外汇空头净持仓变动。

4. 预计日元汇率可能出现一定程度的回撤，受日本央行鸽派言论的影响。

5. 在利率预期稳定的前提下，预计美债长端利率可能修复，减缓套息交易的平仓压力。

6. 历史经验显示，VIX指数突破40阈值并筑顶后，短期内美股常出现震荡反弹行情。

7. 长期来看，日本央行可能保持后瞻性货币政策，美国经济可能实现软着陆。

8. 外资流出背景下，内资机构的定价话语权提升，中国权益资产的核心定价仍在国内基本面。

9. 在2023年后，预计美债的影响力将下降，A股与中债利率相关性增强。

10. 海外投资者可能在地缘政治博弈的紧张状态下降低进行国别配置的意愿。

11. AH股的定价核心将进一步回归国内基本面，当国内经济实现强劲复苏时，权益的胜率与赔率可能提升。