徐工机械：国金证券-徐工机械-000425-公司深度研究：改革新程启，矿机焕春时-250312

投资标的：徐工机械（000425） 推荐理由：国企改革推动盈利能力提升，吸收合并高毛利产品优化收入结构。

国内外需求共振带动收入恢复增长，矿山机械订单增加，预计未来净利率提升和估值上升，维持“买入”评级。

- 徐工机械通过国企改革和品类扩张，优化了收入结构，提升了盈利能力，预计净利率将持续提升。

- 国内外需求共振有望推动公司收入恢复增长，特别是在挖掘机和矿山机械领域。

- 预计公司未来三年营业收入和净利润持续增长，给予2025年17倍PE的目标价为11.22元，维持“买入”评级。

徐工机械（股票代码：000425）正在进行国企改革，重点优化盈利能力。

通过吸收合并徐工有限，公司扩展了土方机械和矿业机械等高毛利产品，优化了收入结构。

改革后，公司更加注重毛利率提升和风险敞口压降，强调高管薪酬的市场化考核和与ROE及净利润挂钩的股权激励。

预计在2022年至2024年第一至第三季度，公司净利率提升了3.2个百分点。

国内市场方面，2024年挖掘机内销预计达到10.05万台，同比增长11.7%，公司在国内挖掘机市场的占有率位居第二，受益于挖掘机内销的常态化增长。

起重机的内销也有望企稳回暖，预计2025年国内收入增速将转正。

海外市场上，公司在欧美地区的收入占其海外收入的约10%，受需求波动影响较小，并有望受益于东南亚和拉美等新兴市场的需求上升。

预计2024至2026年公司收入增速为-2.7%、+11.5%和+14.7%。

在矿山机械方面，全球露天矿山机械市场规模超过370亿美元，预计2024年全球矿山机械需求同比增长3%。

中国矿山机械出口预计在2024年同比增长25.6%。

随着全球需求回暖，公司在矿卡和矿挖的大型化产品上获得了外资客户的认可，预计在2024至2026年矿山机械板块收入将分别达到85.01亿元、115.52亿元和154.45亿元，同比增长45.1%、35.9%和33.7%。

公司估值和成长空间方面，24H1公司的风险敞口同比压降96亿元，预计在工程机械板块国内外共振和矿山机械高增长的推动下，净利率将提升，预计2024至2026年净利率为6.6%、7.7%和8.9%。

盈利预测显示，预计2024至2026年营业收入分别为903.17亿元、1006.62亿元和1154.58亿元，归母净利润为59.46亿元、77.99亿元和102.63亿元，对应的PE分别为19倍、14倍和11倍。

给予公司2025年17倍PE的目标价为11.22元，维持“买入”评级。

风险提示包括下游地产和基建需求不及预期、海外市场竞争加剧、原材料价格上涨风险及汇率波动风险。