金蝶国际：国金证券-金蝶国际-0268.HK-云化“蝶变”之后，再看企业级Agent-250521

投资标的：金蝶国际（0268.HK） 推荐理由：公司云服务收入占比持续提升，具备强劲的收入增长韧性和人效，且云服务盈利能力改善显著。

通过AI布局和Agent能力的打造，满足企业数字化转型需求。

预计未来业绩增长可期，给予“买入”评级。

- 金蝶国际在云服务转型后，收入增长韧性增强，2024年云服务收入占比预计达81.6%。

- 主要产品线包括苍穹&星瀚、星空、星辰，分别满足大、中、小企业的数字化需求，客户续费率表现良好。

- 公司布局AI和Agent技术，预计2025年营业收入达到70.1亿元，首次覆盖给予“买入”评级，目标价16.98港元/股。

金蝶国际（0268.HK）自1995年推出国内第一款基于Windows的财务管理软件以来，2007年开始转型为云服务。

预计到2024年，云服务收入占比将达到81.6%。

公司针对不同客户群体推出了三大核心产品解决方案：星瀚&苍穹、星空和星辰。

从总体来看，云转型后，公司展现出更强的收入增长韧性（2016-2024年保持正增长）、更高的人均效益（2020-2024年人均创收年复合增长率达10%）、更低的费用率（2020-2024年销售和研发费用率分别改善2.45个百分点和5.10个百分点）以及更健康的现金流（2024年经营现金流回归历史高位）。

云服务的运营利润率在2023年首次转正，预计在2024年提升至6%。

从结构上看，2024年苍穹&星瀚的收入约为13.0亿元，占比20.8%，净金额续费率维持在108%。

政策要求央国企在2025/2027年底前完成非可控ERP系统的全面替代，苍穹&星瀚作为业内首个云原生EBC，签约客户达2,110家。

星空的收入约为21.5亿元，占比34.3%，续费率保持在94%以上，主要面向中小企业的数字化转型需求。

星辰（小微财务云）预计2024年收入约为12.3亿元，占比19.6%，续费率提升至93%，针对小微企业的数字化转型需求。

金蝶自2017年起布局AI，2023年发布了金蝶云苍穹GPT大模型平台及中国首个财务管理大模型，目前已在财务、人力、营销等七大场景中形成Agent能力。

盈利预测方面，预计2025至2027年营业收入分别为70.1亿元、80.5亿元和93.8亿元，归母净利润分别为0.8亿元、4.9亿元和10.7亿元。

采用市销率法给予公司2025年8倍PS估值，目标价格为16.98港元/股。

首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示包括Agent技术与商业化落地不及预期的风险、企业服务软件行业竞争加剧的风险、云业务盈利不及预期的风险。